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Die Methoden der Unternehmensbewertung

  |  Lucie Zmijanjac

  |  Andreas Sattler

Für den Kauf oder Verkauf eines Unternehmen muss zunächst eine Unternehmensbewertung erfolgen. Sie dient der Ermittlung eines fairen und marktgerechten Kaufpreises.

Trotz der Vielzahl der vorhandenen Methoden der Unternehmensbewertung, kann kein Ansatz den Unternehmenswert vollständig abbilden. Neben der Anwendung anerkannter Berechnungsverfahren bedarf es daher immer einer professionellen Analyse durch erfahrene Spezialisten der Gesamtsituation des Unternehmens, u. a. in den Bereichen Produktportfolio und Produktion, Vertrieb, Personal, Kunden- und Lieferantenstruktur sowie Gesellschafterstruktur.

So kann einerseits Optimierungspotenzial entdeckt und andererseits ein realistischer Verkaufspreis ermittelt werden.

Werfen wir einen Blick auf die unterschiedlichen Bewertungsverfahren und Ihre Anwendung in der M&A-Praxis.

Inhalt

Dieser Artikel basiert oder entstammt zur überwiegenden Mehrheit dem BuchUnternehmensverkauf- und Kauf, Nachfolgeregelung” erschienen im Jahr 2010 von Andreas Sattler, Dr. Hans-Joachim Broll und Stefan Nüsser. 

M&A Experten ermitteln den Unternehmenswert

1. Relevanz für den Unternehmensverkauf

Es gibt verschiedene Anlässe und Motive, sein eigenes Unternehmen oder Unternehmensteile zu bewerten bzw. bewerten zu lassen. Der häufigste und zugleich diffizilste Anlass ist der Verkaufswunsch eines Gesellschafters an einen Dritten – weil der Unternehmensverkauf ein oft beschrittener Weg zur Unternehmensnachfolge ist.

Das liegt daran, dass oft kein eigener Nachwuchs vorhanden ist oder aber, dass dieser kein Interesse hat oder nur unzureichend qualifiziert ist. Diffizil ist die Situation, da hier die unterschiedlichen Interessen zweier Verhandlungsparteien aufeinandertreffen. Die Verkäuferseite, mit Emotionen behaftet, möchte das Geschaffene wertgeschätzt sehen und sieht sich mit ihrer hohen Kaufpreisforderung gerechtfertigt.

Andererseits möchte der rational agierende Käufer das mit einem Unternehmenskauf verbundene Risiko minimieren und versucht einen geringeren Preis zu rechtfertigen. Trotz dieser unterschiedlichen Betrachtungsweise ist es trotzdem nicht ausgeschlossen, ein solches Vorhaben wie einen Unternehmenskauf, erfolgreich abzuschließen. Kooperatives Verhalten sowie eine neutrale, professionelle Unterstützung sind dafür äußerst förderlich.

2. Bewertungsverfahren können nur Anhaltspunkt sein

Grundsätzlich gilt natürlich auch in der Praxis die Theorie, dass Angebot und Nachfrage den Wert und somit den Preis eines Objektes bestimmen. Die akademische Herangehensweise der Bewertung mag noch so einen hohen Wert eines Unternehmens versprechen, findet sich für den veranschlagten Preis kein Käufer, müssen unter Umständen Abschläge bis hin zur Unverkäuflichkeit akzeptiert werden.

Eine solche Entwicklung ist jedoch nicht im Sinne eines verkaufswilligen Unternehmers. Eine professionelle und neutrale Bewertung hilft, falschen Erwartungshaltungen vorzubeugen und somit Enttäuschung und Frustration zu verhindern.

3. Es gibt kein vollkommenes Verfahren

Die Disziplin der Bewertung kennt viele Methoden, die von unterschiedlichen Gruppen verfochten und angewendet werden. Dabei gibt es kein Richtig und kein Falsch, höchstens ein mehr oder weniger angebrachtes und sinnvolleres Verfahren, je nach Situation des Käufers und des Kaufobjektes.

Im Folgenden sollen drei der am wichtigsten und meistgebrauchten Bewertungsverfahren näher beschrieben werden. Sie werden in groben Zügen skizziert, um eine grobe Einschätzung des eigenen Unternehmenswertes zu geben. 

Hierbei handelt es sich um das international häufig angewandte Discounted Cashflow Verfahren (DCF).Mittels dieses Verfahrens versucht man, die prognostizierten Zahlungsströme (den Cashflow) auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen (zu diskontieren) und somit einen fairen Wert zu finden. 

Das EBIT-Verfahren und das Umsatzverfahren gehören dagegen zu den sogenannten Multiplikatorverfahren.Dabei werden die Bestimmungsgrößen mit einem zu bestimmenden Faktor multipliziert und ergeben somit den Wert des Unternehmens. Das Substanzwertverfahren rundet die Möglichkeiten zur Bewertung eines Unternehmens ab, das an dieser Stelle als Basics vorgestellt wird.

Die hier dargestellten Bewertungsverfahren stellen allerdings nur die Möglichkeit dar, den Wert eines Unternehmens nüchtern und objektiv abzubilden. Um jedoch möglichst nah in die Region eines realistisch erzielbaren Kaufpreises zu kommen, hat die gegenwärtige sowie die zukünftige Gesellschafterstruktur einen erheblichen Einfluss auf den Verkaufspreis. Auch die Größe eines Anteils, der angedient wird, ist relevant zur Ermittlung einer adäquaten Zahlungsbereitschaft

Es liegt auf der Hand, dass für marginale Anteilserhöhung, die zur Satzungsänderung oder -blockade berechtigt, überproportional viel bezahlt wird. Ob allerdings sieben oder acht Prozent an einer Kapitalgesellschaft erworben werden, hat keine gesellschaftsrechtliche Folgen außer bei der Gewinnverteilung.

4. Vom Unternehmenswert zum Kaufpreis

Wie bereits oben kurz angedeutet, ist der Unternehmenswert nur in den seltensten Fällen mit einem realistisch erzielbaren Verkaufspreis identisch.

Alle Methoden der Unternehmensbewertung sind nachvollziehbare, aber theoretische Modelle. Die Ergebnisse sind dementsprechend Annäherungswerte und Grundlagen für eine realistische Verkaufspreisschätzung. Viele Faktoren können von den Bewertungsmodellen nicht berücksichtigt werden und erhalten keinen Einzug in die kalkulatorische Darstellung des Unternehmenswertes.

Diese numerisch schwer darstellbaren Faktoren können je nach Ausprägung den Verkaufspreis mindern oder erhöhen. Dazu gehören beispielsweise folgende Faktoren:

  • Gesellschafterstruktur: Besonders beim geplanten Verkauf von Unternehmensanteilen spielen die Gesellschafter des Unternehmens eine Rolle. Sowohl der rechtlichen Rahmen des Gesellschaftsvertrags, als auch die personelle Ebene werden auf den potenziellen Käufer und seine Wertvorstellung Einfluss haben.
  • Entwicklung des Marktes und dazugehöriger Technologien: Steht der Branche des zu verkaufenden Unternehmens ein technologischer Wandel bevor oder ist sie generell stark von technologischen Entwicklungen abhängig, so ist zu bewerten, inwiefern Vorbereitungen in Form von Forschung und Entwicklung getroffen wurden und inwieweit das Unternehmen das Auftreten disruptiver Technologien verkraften könnte.
  • Rechtliche Risiken und Abhängigkeiten: Manche Branchen erfordern Sondergenehmigungen oder agieren in einem generell rechtlich sensiblen Markt.
  • Personelle Situation: Einer der wichtigsten Faktoren für den wirtschaftlichen Erfolg eines Unternehmens ist sein Humankapital. Eben aus diesem Grund wirken sich vorhandene Missstände wertmindernd auf den Kaufpreis aus. Dazu gehört z. B. ein zu hohes Durchschnittsalter der Mitarbeiter oder eine zu hohe Lohnentwicklung. Entscheidend für den Kaufinteressenten ist auch die Frage auch den Knowhow-Trägern und ob sie nach der Transaktion im Unternehmen verbleiben.
  • Personen-, Lieferanten- oder Kundenabhängigkeiten: Gerade bei mittelständischen Unternehmen bestehen oft Abhängigkeiten zu Lieferanten oder Kunden. Etwa weil ein bestimmter Vertriebsvertrag einen Großteil des Umsatzes sichert oder ein Lieferant die einzige Beschaffungsmöglichkeit bestimmter Rohstoffe ist. Häufig besteht auch eine starke Personenabhängigkeit durch den Geschäftsführer, da dieser etwa über das größte technologische Knowhow verfügt oder aber die meisten Führungsaufgaben verantwortet.

Das ist nur ein Bruchteil der nicht finanziellen Faktoren, die aus Verkäufersicht einen negativen Einfluss auf den Kaufpreis haben.

Erfolgt die Unternehmensbewertung für die Vorbereitung eines Unternehmensverkaufs, sollten die oben genannten und weitere wertbeeinflussende Faktoren geprüft werden.

Werden in der Vorbereitung des Unternehmensverkaufs wertmindernde Umstände aufgedeckt, sollten diese nach Möglichkeit vor Kontaktaufnahme zu potenziellen Käufern verbessert werden. Im Zuge der Unternehmensbewertung sind wir für unsere Mandanten regelmäßig auch umfangreichen im Rahmen der Unternehmensberatung tätig. 

Die Beseitigung dieser wertmindernden Umstände verbessert die Ausgangsposition und die Möglichkeiten zur Durchsetzung des Wunschverkaufspreises. Als Inhaber des Unternehmens sollten sie hierzu professionelle Unterstützung einer M&A-Beratung in Anspruch nehmen.

Von der Unternehmensbewertung zum Kaufpreis

5. Die Bewertungsmethoden

Es gibt unterschiedliche Bewertungsmethoden, die sich in ihrer Herangehensweise und praktischer Geeignetheit unterscheiden. Drei unterschiedliche Kategorien der Bewertungsverfahren bestimmten die Praxis.

  • Substanzwertorientierte Verfahren: Diese Bewertungsmethoden untersuchen Vermögenswerte und Schulden in unterschiedlicher Herangehensweise. Der Berechnung werden jeweils andere Annahmen und unternehmerische Ziele vorangestellt.
  • Kapitalwertorientierte Verfahren: Dabei sind hauptsächlich der wirtschaftliche Erfolg und das dafür eingesetzte Kapital der Untersuchungsgegenstand. Die Verfahren betrachten dabei den Unternehmenskauf als Investition.
  • Marktwertorientierte Verfahren: Diese Verfahrenstypen untersuchen den Unternehmenswert durch einen Vergleich mit ähnlichen Unternehmen, die am selben Markt agieren.

Methoden der Unternehmensbewertung Übersicht

Für bestimmte Unternehmenstypen sind manche Verfahren besser geeignet als andere. Eine kurze Darstellung soll das Einschätzungsvermögen dafür schärfen.

  • Für Unternehmen, die sich durch ihre materiellen Vermögenswerte auszeichnen, wie Immobilien, Maschinen oder Fuhrpark und deren wirtschaftlicher Erfolg eher mit diesen Vermögenswerten zusammenhängt als mit immateriellen Vermögenswerten, wie Fachwissen, Technologien oder Patenten, sind Methoden geeignet, welche die Vermögenswerte untersuchen. Das sind die subtanzwertorientierten Verfahren.
  • Bei den kapitalwertorientierten Verfahren stehen die Vorteile im Vordergrund, die ein zukünftiger Anteilseigner bei der Investition in Unternehmensanteile erwarten kann. Größere Unternehmen im internationalen Kontext werden mit einer Investition in alternativen Geldanlagen (z. B. Aktien) verglichen.
  • Für mittelständische Unternehmen haben sich in der M&A-Praxis die marktwertorientierten Verfahren durchgesetzt, die anhand von in naher Vergangenheit gezahlten Multiplikatoren branchengleicher Unternehmen den Unternehmenswert bestimmen. 

Es sollte offensichtlich sein, dass keine Berechnungsmethode allein den Wert eines Unternehmens in allen Facetten darstellen kann. Neben der Bewertung durch Berechnungsverfahren sollte auch immer die umfassende Analyse der wertsteigernden bzw. -mindernden Faktoren in den Unternehmenswert einfließen. 

5.1 Die Methoden im Überblick

Werfen wir als Nächstes einen Blick auf die Methoden der Unternehmensbewertung im Detail.

  • Substanzwertverfahren
  • Discounted Cash Flow-Verfahren
  • Multiplikatorverfahren

6. Das Substanzwertverfahren

Das Substanzwertverfahren ist ein simples Verfahren, das auf einer einfachen Annahme basiert. Demnach besteht der Wert des Unternehmens aus dessen Vermögen abzüglich der Schulden. In der Praxis ist ein ertragreiches Unternehmen mehr Wert, als die Summe seines Vermögens. Das Substanzwertverfahren eignet sich daher nur zur Bestimmung eines unteren Minimalwerts.

Die Berechnung erfolgt folgendermaßen:

Substanzwert = Wert der einzelnen Vermögensgegenstände – Wert der Schulden

In der Praxis finden häufiger zwei Berechnungsmethoden Anwendung, die auf dem Substanzwertverfahren basieren. Ihnen liegen zwei unterschiedliche, praxisrelevante Sachverhalte zugrunde.

6.1 Das Liquidationswertverfahren

Soll oder muss ein Unternehmen nicht weitergeführt und liquidiert werden, kommt das Liquidationswertverfahren zur Anwendung. In der M&A-Praxis wird damit, wie oben genannt, die Preisuntergrenze bestimmt. Häufig wird diese Methode auch im Rahmen von Insolvenzverfahren angewendet.

Zunächst wird der Wert des zu liquidierenden Vermögens bestimmt. Dafür wird für die Vermögenswerte ein realistischer Verkaufswert (der ggf. Abschläge zu den Buchwerten berücksichtigt) am Markt ermittelt. 

Es wird davon ausgegangen, dass der Verkauf sofort erfolgt. Von dem Erlös werden die bestehenden Verbindlichkeiten samt aller Kosten, wie Vorfälligkeitsentschädigungen, subtrahiert.

Zusätzlich werden die Kosten der Liquidation, wie Rechts- und Beratungskosten, abgezogen.

Liquidationserlös – Wert der Schulden – Liquidationskosten = Liquidationswert

6.2 Das Reproduktionswertverfahren

Dieses Verfahren basiert auf einem hypothetischen Vorhaben, das Unternehmen in seiner jetzigen Form zu kopieren. In der Praxis kommt das etwa bei der Eröffnung eines zweiten Standortes oder einer Auslandsexpansion vor. Der Wert ist also gleichzusetzen mit dem Aufwand der Reproduktion.

Dabei werden die Anschaffungs- und Herstellungskosten des betriebsnotwendigen Vermögens mit dem Liquidationserlös des nicht betriebsnotwendigen Vermögens addiert und die Verbindlichkeiten subtrahiert.

Reproduktionswert = Reproduktionswert des betriebsnotwendigen Vermögens + Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens – Wert der Schulden

6.3 Beispiel

Ein Maschinenbauunternehmen hat eine einzigartige Technologie für die Batteriezellenfertigung entwickelt. Im Rahmen der internationalen Expansionsstrategie soll ein weiterer Standort in einem anderen Land eröffnet werden, an dem weitere Kunden an der Technologie interessiert sind. Daher soll der Wert der Herstellungs- und Vertriebs-GmbH ermittelt werden (Zahlen in TEUR).

PositionAnschaffungskostenBuchwertWiederbeschaffungskostenVerkaufserlöse
+ Anlagevermögen6.5006002.2001.650
+ Umlaufvermögen0150150150
– Schulden -200-200-200
= Anschaffungskosten6.500   
= Buchvermögen 550  
= Teilreproduktionswert  2.150 
+ Imm. Vermögenswert  5050
  • Firmenwert
  3030
Vollreproduktionswert  2.230 
Liquidationswert   1.680

Der ermittelte Reproduktionswert liegt bei 2,23 Mio. Euro. 

7. Das Discounted Cashflow-Verfahren

Das Discounted Cashflow-Verfahren ist eine kapitalwertorientierte Methode, die den Unternehmenskauf als Investition betrachtet. Dabei werden die zukünftig erwarteten Zahlungsströme einer gewissen Periode auf den Tag der Bewertung abgezinst. Der Zinssatz für die Abzinsung sind die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC).
Im Vergleich ist das Verfahren jedoch relativ komplex. Es gibt unterschiedliche Methoden:

  • Die Brutto-/Entity-Methode: Alle zukünftig erwarteten Cashflows werden diskontiert. Dabei ist unabhängig, ob daraus die Dividenden der Eigenkapitalgeber oder die Zinsen der Fremdkapitalgeber bezahlt werden.
  • Die Netto-/Equity-Methode: Es werden lediglich die Caslows berechnet und diskontiert, die dem Eigenkapitalgeber als Dividende zukommen. Dieses Verfahren hat mehr Bedeutung für Investoren, die nicht das gesamte Unternehmen, sondern Anteile erwerben möchten.

Beide Verfahren basieren auf dem Prinzip, dass Zahlungseingänge und Ausgänge einander gegenübergestellt werden. Die Entity-Methode findet in der M&A-Praxis jedoch deutlich häufigere Anwendung. Dabei gibt es zwei unterschiedliche DCF-Verfahren

7.1 Der APV-Ansatz

Dieser Ansatz berücksichtigt den steuerlichen Vorteil, der bei Verschuldung durch Fremdkapital aufgrund der steuermindernden Zinsen entsteht. Es wird davon ausgegangen, dass der Unternehmenswert durch eine höhere Fremdkapitalquote gesteigert wird.

Wie die genaue formale Berechnung erfolgt, können Sie in unserem Artikel zum Discounted Cashflow-Verfahren lesen.

7.2 Der WACC-Ansatz

Deutlich häufiger findet der WACC-Ansatz Anwendung. Es werden zunächst die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) ermittelt.

Dafür erfolgt eine Berechnung der Eigenkapitalkosten, wobei ein risikofreier Zinssatz, etwa aus einer Anleihe, mit der durchschnittlichen historischen Rendite einer Aktie eines DAX-Unternehmens multipliziert wird.

So entsteht der Vergleich zu einer alternativen Investition, mit welcher der Kauf des bewerteten Unternehmens ins Verhältnis gesetzt werden soll.
Die Fremdkapitalkosten werden durch die Multiplikation des steuerlichen Vorteils sowie den Zinssatz des Fremdkapitals berechnet.

Die Addition beider Kosten im Verhältnis  von Eigen- und Fremdkapital am Gesamtkapital ergeben die Gesamtkapitalkosten (WACC). Durch die Diskontierung der zukünftigen Zahlungsströme wird dann der Marktwert des Unternehmens berechnet.

Die genaue formale Berechnung können Sie hier nachlesen.

8. Das Multiplikatorverfahren

Dieses Verfahren gehört zu den marktwertorientierten Methoden. Die Berechnung kann in wenigen Rechenschritten erfolgen.

Dabei werden bestimmte finanzielle Kennzahlen des Unternehmens mit einem Faktor multipliziert.

Der Faktor berücksichtigt vergangene Verkäufe ähnlicher Unternehmen aus derselben Branche.
Mögliche zu multiplizierende Kennzahlen sind:

  • EBIT (Earnings before Interest and Tax) = Gewinn vor Zinsen und Steuern.
  • EBITDA (Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) = Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen.
    Umsatz

8.1 EBIT-, EBITDA- und Umsatz-Multiplikator entstammen offizieller Datensammlung

Die für die Berechnung herangezogenen Multiplikatoren stammen von vergangenen Verkäufen anderer Unternehmen.

Verschiedene Institutionen veröffentlichen diese Daten, wie beispielsweise die KfW-Bankengruppe.

Je nach Branche bewegen sich die Umsatzmultiplikatoren in einem Bereich von 0,5 bis 2,0 während EBIT-Multiplikatoren von 5 bis 10 gängig sind.

8.2 Beispiel

Ein Software-as-a-Service-Unternehmen generiert einen jährlichen Umsatz von 5 Mio. Euro. Der Gewinn vor Steuern und Zinsen liegt bei 1,75 Mio. Euro.

Im Jahr 2018 war ein Umsatzmultiplikator von 1,29 bis 1,78 für Software-Unternehmen gängig. Der EBIT-Multiplikator lag bei 7,7 bis 10,0.

Unternehmenswert nach Umsatz:

  • 5 Mio. Euro x 1,29 = 6,45 Mio. Euro als Minimalwert
  • 5 Mio. Euro x 1,75 = 8,75 Mio. Euro als Maximalwert

Unternehmenswert nach EBIT:

  • 1,75 Mio. Euro x 7,7 = 13,47 Mio. Euro als Minimalwert
  • 1,75 Mio. Euro x 10 = 17,5 Mio. Euro als Maximalwert

Die Unternehmensbewertung zeigt, dass das bewertete Unternehmen überdurchschnittlich gut verdient.

Lesen Sie hier mehr zur Unternehmensbewertung mit dem Multiplikatorverfahren.

Fazit: Die Unternehmensbewertung ist mehr als die Anwendung ihrer anerkannten Methoden

Keine der vorgestellten Unternehmensbewertungs-Methoden ist ein vollkommenes Instrument, um den realistischen Unternehmenswert, bzw. einen realisierbaren Verkaufspreis zu ermitteln. Welche Methode für das zu bewertende Unternehmen geeignet ist, hängt von verschiedenen Faktoren ab. Im Optimalfall werden verschiedene Methoden verwendet, um einen Maximal- und Minimalwert zu ermitteln.

Anhand einer umfassenden Überprüfung weiterer, nicht numerisch erfassbarer Faktoren, können erfahrene M&A-Experten einen realistischen Zielpreis vermitteln, den es in der Verhandlung mit Interessenten durchzusetzen gilt.

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